供給沖擊影響繼續，靜待政策微調效果
2021-11-10 09:14:04   來源： ()　   評論：0 點擊：

　　受能耗雙控、限電限產等影響，工業生產增速回落；高頻數據顯示，政策對上游工業的生產約束仍在持續。9月工業增加值同比增長3.1%，兩年復合增速較8月下滑0.5個百分點。制造業中，上游、中游、下游制造業復合增速分別下滑1.8、0.1、0.0個百分點，上游制造業是供給端政策影響最大的行業領域。限產政策的影響在產能利用率上也有體現，3季度工業產能利用率環比下滑1.3個百分點至77.1%，創下來2013年以來的最大環比降幅（2013-2019年平均的3季度環比為-0.01個百分點）。10月以來，上游生產開工率修復緩慢，全國焦爐、高爐開工率在10月中旬以來便持續走低，大幅低于8-9月平均水平。我們預計，政策對上游工業的生產約束在年內可能仍將持續。

　　需求端來看，國內消費再度面臨疫情擾動，建筑投資下滑明顯，出口交貨值有所回落。9月社會消費品零售總額同比增長4.4%，兩年復合增速較8月改善2.4個百分點，主要體現了疫情壓制的緩解。但10月以來全國多地疫情再次反彈， 10月底全國遷徙規模較疫情反彈前（10月15日）下降8.8%，消費面臨的疫情擾動加大。9月房地產投資同比下滑3.5%，對應兩年復合增速回落1.9個百分點，是投資的主要拖累項。從高頻數據來看，10月以來的建筑鋼材成交量同比降幅超過30%、水泥出貨率下滑12.8個百分點，表明房地產等建筑相關的固定投資在10月仍在下滑。9月工業出口交貨值同比增長16.8%，呈現較強韌性，但剔除價格因素，也呈現出回落態勢。

　　上下游價格分化加大，多數行業價格漲幅無法對沖成本抬升，公用事業和制造業成本壓力顯現。9月PPI同比上漲10.7%，采掘工業PPI同比增速達到49.4%，為1996年數據記錄以來的新高。對比之下，中下游漲價幅度更小，比如設備制造行業總體的PPI增速2%，生活資料PPI增速僅為0.4%。我們此前的測算顯示（請參閱研究報告《上游漲價對中下游的影響》），截至9月份，工業行業中有三分之二的行業價格漲幅無法完全抵消目前的成本上漲。直接受到煤炭漲價影響的公用事業成本壓力最大，9月營收成本率達到93%，為近10年來最高值；制造業的成本壓力也逐步顯現，9月營收成本率上行0.1個百分點至84.5%（2017-2020年均值為季節性下滑0.7個百分點），并達到近4年來新高。

　　成本影響帶來各行業利潤分化的同時，也加大中下游行業負債壓力。行業對沖成本壓力的能力不同，利潤表現、債務負擔相應有所差異。9月較2020年末，采礦業、上游制造業的資產負債率下降，而中下游制造業、公用事業的資產負債率，均抬升0.4個百分點以上。上游價格快速上漲引發政策的邊際調整，10月以來3次召開國務院常務會議，要求糾正地方“一刀切”停產限產或“運動式”減碳、保障電力和煤炭供給、依法打擊煤炭市場炒作、加大助企紓困力度等。近期保供穩價政策調控價格效果明顯，10月底動力煤價格較月內高點降幅超過50%，鋁、螺紋鋼也分別回落16.5%和13.5%。我們預計，在政策調整積極有為的背景下，未來行業分化和中下游的壓力可能有所緩解。